【金融】サステナビリティリンクボンド・ローンは実効性を示せるか ～SPT判定と未達時の状況～

　サステナビリティ・リンク・ボンド（SLB）とサステナビリティ・リンク・ローン（SLL）が、発行・契約の拡大を競う段階から、設定したサステナビリティ・パフォーマンス・ターゲット（SPT）の結果を検証する段階に入った。スウェーデンの非営利調査機関Anthropocene Fixed Income Institute（AFII）によると、2025年には245本のSLBがSPTの判定時期を迎え、年間では過去最大規模となった。

　今後問われるのは、SPTを達成したか否かだけではない。発行・契約時点で目標が十分に野心的だったか、未達時に金利や償還額等の調達条件が実際に変化したか、その負担が企業行動を変える水準だったかまで確認する必要がある。本稿では、SLB・SLL市場の動向を踏まえつつ、実際に判定時期を迎えた案件の達成・未達状況、未達の背景、契約上の帰結を整理し、金融条件が企業のサステナビリティ対応に与える実効性を検証する。

市場全体の停滞とSLB・SLL固有の縮小

　SLB市場は、2021年前後の急拡大をピークに縮小へ転じた。経済協力開発機構（OECD）によると、企業によるSLB発行額は、2021年の1,150億米ドル（約19兆円）から2024年には350億米ドル（約5.7兆円）まで減少した。

（出所）OECD「Asia Capital Markets Report 2025」

　この縮小の背景を考える上では、債券・融資市場全体の動向と、SLB・SLLに固有の要因を分ける必要がある。SLB市場がピークを迎えた2021年以降、各国の利上げによって企業の資金調達コストが上昇し、2022年から2023年にかけて社債発行やシンジケートローンの組成も減速した。企業が新規の資金調達自体を抑制すれば、その一部として利用されるSLB・SLLも減少する。

　サステナブルボンド・ローン（ESGデット）市場全体も同時期に調整局面へ入った。OECDによると、企業によるサステナブルボンド・ローン発行額は2021年に7,280億米ドル（約119兆円）で過去最高となった後、2022年と2023年に減少。2024年には5,220億米ドル（約85兆円）へ小幅に回復したものの、2021年の水準には戻っていない。したがって、SLB市場における初期の縮小を、全て商品設計上の問題に帰することはできない。金利上昇と資金調達市場全体の減速が、SLB・SLLを含めたサステナブルボンド・ローン発行・組成を同時に押し下げていた。

　但し、2024年以降は企業の資金調達市場が回復した。OECDによると、世界の企業による社債及びシンジケートローンの調達額は2025年に合計13.7兆米ドルとなり、過去最高を記録した。内訳は社債6.8兆米ドル（約1,112兆円）、シンジケートローン7兆米ドル（約1,145兆円）だった。

（出所）OECD「Global Debt Report 2026」

　通常の資金調達市場が回復する一方、サステナビリティリンク型商品の低迷は続いた。カナダ大手銀行TD Bank Groupの投資銀行部門TD Securitiesによると、2025年にはSLBとSLLを合わせたサステナビリティリンク型商品が過去5年間で最低水準となった。世界のサステナブルボンド・ローン発行・組成額は約1.6兆米ドル（約262兆円）で、前年から7%減少。サステナブルボンドは概ね横ばいだったが、サステナブルローンは減少した。特にSLLは5,300億米ドル（約87兆円）から4,180億米ドル（約68兆円）へ減少している。

（出所）TD Securities

　一方、同社によると、グリーンボンドとグリーンローンは過去最高を記録した。ウエストパック銀行とブルームバーグの集計でも、グリーンボンド発行額は7,240億米ドル（約118兆円）で過去最高となった。また、グリーンローンは世界のサステナブルローン組成額の60%を占めた一方、SLLは前年から53%減少した。OECD、TD Securities、ウエストパック銀行では、集計対象となる債券・ローン、発行体、通貨換算等が異なるため、各数値を単純に接続することはできない。但し、通常の企業資金調達市場が回復した後も、SLB・SLLの回復が弱かったという方向性は共通している。

（出所）ウエストパック銀行

　この推移からは、SLB・SLL市場の縮小に二つの局面があったと考えられる。2022年から2023年には、金利上昇と資金調達市場全体の減速が発行・組成を押し下げた。その後、市場全体が回復してもSLB・SLLの低迷が続いたことで、KPIが企業の重要課題を捉えているか、SPTが十分に野心的か、未達時の金融条件が企業行動を変える水準かといった商品設計上の課題が、相対的に明確になった。企業側でも、KPIの管理、定期報告、外部検証等の費用を負担する一方、通常債や通常融資より明確に有利な条件を得られるとは限らない。

　もっとも、個々の企業がSLB・SLLを見送った理由や、通常債・通常融資へ切り替えた理由は、通常は開示されない。市場縮小を特定の要因だけで説明することはできないが、資金調達市場全体の停滞だけでは説明できない低迷が続いていることは確かだ。そこで重要になるのが、実際にSPTの判定時期を迎えた案件の達成・未達状況と、未達時に金融条件がどのように作動したかという検証である。

目標未達時に変わる金融条件

　SLBとSLLは、資金使途を特定の環境・社会プロジェクトに限定せず、企業が設定するKPIとSPTの達成状況に金融条件を連動させる。SLBでは、未達時のクーポン引上げや償還額へのプレミアム加算が代表的だ。日本では、未達時に発行額の一定割合を寄付または排出量クレジット購入へ充てる設計も用いられている。

　SLLでは、SPTの達成状況に応じて借入金利のマージンを上下させる設計が多い。未達は通常の財務コベナンツ違反とは異なり、直ちに債務不履行や融資停止を意味しない。達成時のみ金利を引き下げる設計では、未達による帰結は金利優遇を受けられないことに留まる。達成と未達の双方で金利を変える設計もあり、具体的な効果は個別契約によって異なる。

　商品の実効性を評価するには、金利の引上げ幅だけでなく、対象となる発行額、判定時期、引上げが適用される期間を確認する必要がある。例えば、発行額1,000億円のSLBで金利が25bp上昇した場合、年間の追加利払いは2.5億円となる。償還まで5年間適用されれば単純計算で12.5億円となる一方、1年間だけなら2.5億円に留まる。また、クーポンを引き上げず、満期時に元本の一定割合を追加して償還する設計もある。表示された引上げ幅が同じでも、対象元本と適用期間によって、企業の実際の負担は大きく異なる。

　金融条件の作動は、未達となった環境・社会目標を直接回復させる措置とも異なる。金利引上げは投資家への支払額を増やし、寄付は第三者へ資金を移転するが、設備投資や事業改革を自動的に生むわけではない。このため、契約上の帰結が実行されたかと、企業が未達原因に対してどのような是正措置を取ったかは、分けて評価する必要がある。

　また、達成・未達の判定には、判定基準日時点のKPI実績だけでなく、外部検証、基準年や算定範囲の再計算、M&Aや事業売却に伴う調整条項が関わる。発行後にSPTの意味が変わらないよう、どの条件で数値を修正できるかを発行・契約時に明示する必要がある。

エネル、約100億ユーロのSLBでステップアップ発動

　目標未達を巡る代表例が、エネルギー世界大手イタリアのエネルだ。同社は、2023年の発電による温室効果ガス原単位排出量を1kWh当たり148g以下とするSPTを設定していたが、実績は160gとなった。ロシアによるウクライナ侵攻後のエネルギー危機を受け、イタリア政府等から石炭火力発電所の稼働拡大を求められたこと等が影響した。

　未達により、総額約100億ユーロ（約1.9兆円）の10本のSLBで、25bpの金利引上げが発動。エネルは、ウクライナ侵攻後のエネルギー危機や政府からの要請が未達に影響したと説明したが、契約上のステップアップは作動した。

　AFIIによると、対象SLBは未達発表後の1週間に、ステップアップの影響を受けない同社の類似債券に対して平均0.59%アウトパフォームした。SPT未達によってステップアップが確定し、投資家が受け取る利息が増加したためだ。投資家にとって、未達は企業の移行の遅れを示す一方、債券のキャッシュフローを増やす出来事でもある。

　エネルの事例は、達成が確実な目標ではなく、実際に未達となり得るSPTを設定し、契約通りにステップアップが発動したという点では、仕組みが機能した事例とも捉えられる。一方、追加利払いが、排出削減に必要な設備投資や発電構成の転換を促すほど大きかったのかは別の問題だ。投資家への金銭移転と、企業の移行加速は同義ではない。

　イタリア電力・ガス大手A2Aも、再生可能エネルギー設備容量に関するSPTを達成できず、2028年償還SLBで25bpの金利引上げが発動した。市場では正式発表前から未達の可能性が価格へ織り込まれていた。SLBは、目標の野心度を評価する商品であると同時に、投資家が将来のステップアップ発生確率を推定して売買する商品でもある。

同じ未達でも企業負担は異なる

　航空世界大手エールフランスKLMは、2019年比で2025年までに有償輸送トンキロ（RTK）当たりの温室効果ガス原単位排出量を10%削減するSPTを設定していたが、削減率は4.6%に留まった。同社は、航空機更新の遅れ、エンジン整備上の問題、地政学的要因による飛行経路の長距離化等を背景に挙げた。

　同社が発行した総額10億ユーロ（約1,900億円）の2本のSLBでは、2026年償還債の償還額に元本の0.75%相当が加算され、2028年償還債では金利が引き上げられた。同じSPTに連動していても、満期時の一括支払いと継続的な金利引上げでは、投資家が受け取る時期と企業の負担構造が異なる。

　化粧品世界大手仏ロレアルは、2026年6月償還のSLBに設定した3つのSPTのうち、2つを達成できなかった。全事業拠点で再生可能エネルギー100%と所定の排出基準を満たすSPTは、基準を満たした拠点の割合が96%に留まり未達となった。製品の原材料調達から販売までのスコープ1から3の温室効果ガス原単位排出量を2021年比14%削減するSPTも、実績が5%減に留まり未達となった。一方、包装に使用するプラスチックの50%を再生由来またはバイオ由来とするSPTは、50.14%で達成した。

　2つの未達により、償還額には元本の0.25%相当のプレミアムが加算された。未達の公表から2026年6月の償還までの期間が短かったため、AFIIは、分析時点の年間利回り換算で約93bpに相当すると分析している。名目上の0.25%だけでは、投資家への実際の経済効果を判断できないことを示す事例だ。

　ブラジル紙パルプ大手Suzanoでも、2024年と2025年の平均スコープ1、2温室効果ガス原単位排出量を製品1t当たり0.190t以下とするSPTが未達となった。同社は、事業成長、国際展開、包装事業の買収・統合等を背景に挙げた。2031年償還SLBでは金利が25bpポイント上昇し、3.75%から4.00%となる。M&Aで事業境界が変化した場合にも当初契約を維持するのか、目標を再計算するのかは、SLBの信頼性を左右する論点となる。

日本では寄付型とステップダウン型が作動

　日本のSLBでもSPT判定が始まっている。AFIIが2025年10月に公表した分析では、2023年から2026年9月までにSPTの判定時期を迎える国内のSLB及びトランジションリンク・ボンドは25本、発行額は合計4,720億円。このうち当時判定済みだった6本では、4本が達成し、オリエントコーポレーションの2本が未達だった。残る19本は9本が達成軌道、8本が未達軌道、2本が情報不足と評価された。

　GLP投資法人は、ポートフォリオに占める高ランクの環境認証取得割合を床面積ベースで80%以上とするSPTに対し、91.3%を達成した。この結果、金利は5bp引き下げられ、0.284%から0.234%となった。目標達成時に金利が下がるステップダウン型の条件が実際に作動した。

　オリエントコーポレーションは、「東南アジアにおけるオートローン年間取扱高。ただし新車はEVに限る」をKPIとし、2025年3月期に819億円とするSPTを設定していたが、実績は437億円だった。

　連動する2本のSLBでは、金利の引上げではなく、発行額の0.1%相当を寄付する設計が採用されていた。同社は発行総額300億円の0.1%に当たる3,000万円を4団体へ寄付した。一方、同じSPTを用いた累計971億円のSLLは、達成時に借入金利を引き下げる設計だった。未達による帰結は、金利優遇が生じないことであり、SLBの寄付とは異なる。

　寄付型は環境・社会活動へ資金を提供できるが、投資家の受取利息や償還額には直接影響しない。そのため、SPT達成確率を価格へ織り込む市場規律は、金利変動型より働きにくい可能性がある。寄付型やクレジット購入型では、金額だけでなく、判定結果の確定から拠出までの期限、満期後も履行義務が残るか、寄付先と使途、購入するクレジットの品質や償却の確認方法まで開示することが重要となる。

SLLでは判定結果と金利差が見えにくい

　SLLでは、個別契約が非公開となることが多く、SPTの結果と金利への影響を市場全体で追跡することが難しい。ローン市場協会（LMA）によると、2025年のSLL件数は486件で、前年から42%減少した。また、LMAの市場分析に掲載されたEnvironmental Finance Dataによると、同データベースに収録された累計SLLのうち、公開情報からKPIを把握できる割合は約46%に留まる。同データベースでは、半数以上のSLLについて、どの目標に融資条件を連動させたかを公開情報から確認できない。

　LINEヤフーは、2023年に契約した200億円のSLLで、2025年度までにグループの再生可能エネルギー由来電力比率を80%以上とするSPTを設定した。2024年度に89.5%を達成したため、期限前達成として借入金利が引き下げられた。同社は削減された利息相当額約2,000万円を環境団体等へ寄付すると発表している。

　一方、未達案件では、借入企業名、SPT、金利調整幅、追加支払額が明らかにならない場合が多い。英国金融行為規制機構（FCA）は、SPTを達成できなかった後も借換え時にSLL構造を維持した企業があると報告した。また、サステナビリティ連動条項への違反や銀行の基準を満たさなくなった場合に、銀行がSLLの分類を解除する事例も確認したが、頻度は低いとした。

　FCAは、SLLのKPIが借入企業の事業モデルと関連するものへ改善し、多数の目標を並べる設計から、重要な2つから3つのSPTへ集約されてきたとも評価した。一方、達成・未達時の金利差は依然として小さく、借入企業にとって金利削減額より報告や外部検証の費用が大きい場合があると指摘した。

　SLBでも、排出削減等に必要な投資額より未達コストが大幅に小さければ、短期的には設備投資を見送り、追加利息を支払う方が経済合理的となる可能性がある。但し、ステップアップを過大にすれば、業績悪化や外部環境の変化によって目標達成が難しくなった企業へ追加的な財務負担を課し、信用リスクを高める。金利差だけで企業の設備投資判断を変えようとすることにも限界がある。

　金融条件には、未達を企業への制裁とするだけでなく、企業と投資家・銀行の双方に目標の重要性を継続的に認識させる役割がある。実効性を高めるには、金利差に加え、複数の中間判定、未達理由の開示、移行計画の更新、追加投資、取締役会による監督、外部検証等を組み合わせる必要がある。

未達は失敗、達成は成功とは限らない

　実際の判定事例は、未達を一律に商品の失敗とみなせないことを示している。外部環境、設備更新の遅れ、M&A、信用リスク管理等、サステナビリティ部門だけでは制御できない要因も結果に影響する。野心的なSPTであれば、一定の未達が生じること自体は不自然ではない。

　一方、外部要因を理由に金融条件の変更を免除すれば、投資家や銀行は契約の実効性を評価できなくなる。M&A、事業売却、算定方法変更、基準年の再計算、法規制、不可抗力等によってSPTを変更できる条件は、発行・契約時に明確にする必要がある。

　目標達成も、そのまま追加的な成果を意味しない。オランダ小売大手アホールド・デレーズは、2025年を判定年とする温室効果ガス排出削減と食品廃棄物削減のSPTを達成し、SLBのステップアップは発動しなかった。但し、食品廃棄物ではSLBに設定した目標を達成した一方、同社が別途掲げた、より野心的な目標の進捗は計画を下回った。金融商品上の達成判定と、企業の最新戦略が求める水準は一致しない場合がある。

　事業計画上すでに実現が見込まれていた目標や、規制上の最低要件に近い目標であれば、SLB・SLLが追加的な企業行動を生んだとは言いにくい。発行・契約時点の過去実績、同業他社、科学的経路、規制要件、既存投資計画と比較し、通常の事業運営を超えるSPTだったかを確認する必要がある。

　SLB・SLLの信頼性を左右するのは、達成率の高さではない。野心的なSPTを設定し、判定結果を透明に開示し、未達時には契約上の金融条件を作動させた上で、その原因分析と是正措置まで追跡できるかが重要となる。達成と未達を二分するだけでは、商品の実効性も企業の移行努力も適切に評価できない。

今後の焦点は判定結果と未達後の行動

　SLB・SLL市場の評価軸は、発行・契約額から、SPTの結果と契約の実効性へ移りつつある。企業には、SPT毎の実績値、算定範囲、外部検証結果、達成・未達の判定、金利・償還額への影響、実際の追加負担または削減額を開示することが求められる。

　市場全体で比較可能性を高めるには、達成・未達だけでなく、対象元本、金利調整幅、適用開始日と終了日、実際の追加支払額または削減額、寄付・クレジット購入の履行状況を共通項目として開示する必要がある。SLLでも契約上の守秘性を保ちながら、少なくともKPI、SPT、判定結果、金利調整の方向性、未達後の是正措置を集計できなければ、通常融資との違いを外部から検証することは難しい。

　未達案件では、追加利息や寄付を支払って終わるのではなく、設備投資、事業ポートフォリオ、調達、研究開発、ガバナンス等をどう修正したかを示す必要がある。金融条件が企業行動を直接変えなかった場合にも、未達の原因を経営判断へ反映し、次の目標や移行計画へ繋げたかが評価対象となる。

　SLB・SLLの将来は、発行・契約額が2021年前後の水準へ戻るかだけでは決まらない。野心的な目標には未達の可能性が伴うことを受け入れつつ、約束した金融条件を確実に作動させ、その結果、原因、是正措置まで検証できる市場を形成できるか。目標を掲げる金融から、結果と企業行動を検証する金融へ移行できるかが、今後の実効性を左右する。

【参照ページ】A Watershed Year for the SLB Market 【参照ページ】Sustainable Bonds: Asia Capital Markets Report 2025 【参照ページ】Asia Capital Markets Report 2025 【参照ページ】Corporate Debt Market Outlook in a Transforming World 【参照ページ】Global Debt Report 2026 【参照ページ】Sustainable Finance: 2025 in Review and 2026 Outlook 【参照ページ】Sustainable Finance Market Update Q4 2025 【参照ページ】Sustainability-Linked Bond Principles 【参照ページ】Sustainable Lending Resources 【参照ページ】Enel Sustainability-Linked Financing Framework 2025 【参照ページ】An Italian Utility Company Missed Their Emission Target: What Does It Mean for the Sustainability-Linked Bonds Market? 【参照ページ】Enel Returns to the SLB Market: Per Angusta ad Augusta 【参照ページ】A2A Issues a New Sustainability-Linked Bond Related to the Installed Capacity for the Generation of Energy from Renewable Sources 【参照ページ】A2A: SLB Missed Target Confirmed 【参照ページ】Air France-KLM Full Year 2025 Results 【参照ページ】Air France Bonds Slow to Digest SLB Target Miss 【参照ページ】Statutory Auditors’ Report on the Sustainability Linked Bond 【参照ページ】L’Oréal Misses SLB Targets 【参照ページ】Suzano Form 20-F for the Year Ended December 31, 2025 【参照ページ】Suzano’s 2031 SLB Misses Target 【参照ページ】Japanese SLBs: 2025 Update 【参照ページ】グリーンファイナンス 【参照ページ】GLP投資法人 サステナビリティ・リンク・ボンド発行後検証報告書 【参照ページ】サステナビリティ・リンク・ファイナンス 【参照ページ】Market Outlook: Sustainable Lending in 2025 and Beyond 【参照ページ】Early Achievement of the SPT for Sustainability-Linked Loan 【参照ページ】The Sustainability-Linked Loans Market: Two Years On 【参照ページ】Annual Report 2025 【参照ページ】Ahold SLB Targets Achieved

菊池尚人

チーフコンサルタント 兼 事業開発室長

2016年新卒から10年コンサルティング業界に従事。2019年より現職。 大手企業・金融機関向けESG戦略・投資アドバイザリーのリードに加え、 サステナビリティ経営に関する研修講師、Sustainable Japan編集も務める。