Sustainable Japan QUICK ESG研究所

【機関投資家】スチュワードシップ活動とESG投資の最前線〜(2)アムンディ・ジャパン 2015/09/29 ESGレポート

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 「日本版スチュワードシップ・コード」を受け入れた機関投資家は、どのようにスチュワードシップ責任を遂行しているのだろうか。欧州の中でも、フランスは「責任ある投資」が活発と言われている。そのフランスを代表する機関投資家の一社、アムンディ・ジャパンに責任投資の実際を聞いた。

 フランスのパリに本拠を置くアムンディ・グループは、9,540億ユーロ(約130兆円: 1ユーロ=136.36円換算、2015年6月末日時点)の資産を有しており、その95%の運用にESG要因を考慮している。国連が提唱している責任投資原則(PRI:Principles for Responsible Investment)には、2006年に前身の会社が署名。SRI運用には1989年から取り組んでいる。

 アムンディ・ジャパンは、アムンディ・グループの日本拠点であり、2010年7月にクレディ・アグリコルアセットマネジメントとソシエテジェネラルアセットマネジメントが合併して設立された。運用資産総額は、4兆8,427億円(2015年6月末日時点)で投資信託や年金の運用を手掛けている。2014年当初より日本版スチュワードシップ・コードを受け入れている。

 近江静子ESGリサーチ部長と鎌田博光ターゲット・ジャパン運用部長に、アムンディ・グループ全体のESG投資の最前線と日本でのスチュワードシップ活動について、インタビューした。同社のESG投資とスチュワードシップ活動のポイントをまとめると次のような点が特徴的であった。

◆グローバルな4,000の企業に対し、独自のESGレーティング(7段階)を付与。株式のみならず社債を含む運用資産残高の95%でESG要因を考慮。
◆欧州では、ESG投資の中長期パフォーマンスが仮に市場平均並みであっても、社会的責任遂行力に優れた企業に投資する事を優先する考え方が定着。アムンディ・グループも、重要な柱として責任投資を掲げている。
◆同社がMSCI社と共同開発した「低カーボン指数」のパフォーマンスは、将来、CO2に対する社会的規制がより強まると親指数を上回るであろうという期待が持たれている。
◆日本版スチュワードシップ・コードをきっかけに、アムンディ・ジャパンでもESGの専任部署を設けるなど、ESG投資への対応が加速している。
◆「ターゲット・ジャパン・ファンド」は日本の中小型株に投資するファンドで、投資対象企業の大半にはESGレーティングが付与されていないが、これらの企業においても、日本版スチュワードシップ・コードやコーポレートガバナンス・コードの制定をきっかけに、企業経営者が変革への意識を高め始めた。エンゲージメントの効果の手ごたえをじわりと実感。
◆議決権行使は、独自の基準を用いて判断。2014年度は取締役選任議案について、ファンダメンタル運用では半数以上、全体でも2割以上で否決。

以下、インタビュー内容をQ&A形式でまとめた。
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質問

1. 歴史/経緯

(Q)責任投資を巡る大まかな歩み(例えば、PRI署名など)や取り組みと、その背景・狙いを具体的に教えてください。また、日本版スチュワードシップ・コードの受け入れにおいて、特徴や独自性を教えてください。

(A)当社は欧州で、相当以前から社会的責任投資に取り組み、責任投資をシステマティックに展開する運用スタイルを構築してきた。日本ではアムンディ・ジャパンとして「ターゲット・ジャパン・ファンド」の運用において、日本版スチュワードシップ・コードやエンゲージメントに対する独自の取り組みも行っている。双方の側面から説明する。

 アムンディ・グループの歴史は、会社を設立した当初から重要な4つの柱[1]の一つとして「社会的責任投資」を掲げており、前身の運用会社が2006年からPRIに署名している。署名の理由は、企業はさまざまなステークホルダーとの関係の中で、利益を上げることだけではなく、社会的使命を果たす責任を負っているという欧州投資家の信念を引き継いでいる。そのため、短期的な収益だけでなく社会に対する責任を果たす事が企業の持続的な成長に資する、ということを重要な軸、社是に据えて、責任投資に取り組んでいる。

 アムンディ・ジャパンは、クレディ・アグリコルアセットマネジメントとソシエテジェネラルアセットマネジメントが合併し2010年に誕生した。前述のとおり、前身の会社は既に2006年にPRIへ署名しており、日本版スチュワードシップ・コードも当初から受け入れを表明している。アムンディ・ジャパンの動きとして、2015年より「ESGリサーチ部」を責任投資の専任部署として設立したこと、「スチュワードシップ推進会議」の発足やアムンディ本体にいる10名のSRIアナリストと連携するなど、ESG投資に関する体制を強化したことが特徴的だ。

2. 調査業務の体制

(Q)責任投資に関わる調査業務の全体像を教えてください(具体的には、組織、体制、専任担当者の配置や役割、トレーニング、調査手法、PRIネットワークへの参加姿勢など)。

(A)アムンディ・ジャパンは2015年4月1日現在で運用担当34名、うち調査担当8名のメンバーを擁する。ESGリサーチ部には2名のESG担当者がおり、「スチュワードシップ推進会議」の事務局として、議決権行使判断の集約と、パリのSRIリサーチ部と連携しながら非財務情報をもとにした日本企業のESGレーティングの評価を行っている。

 中期経営計画やROEなどの財務データの取り扱いや評価は、各ファンドのファンドマネージャーとアナリストが担当している。当社を代表する日本株ファンドの「ターゲット・ジャパン・ファンド」の運用担当者は5名である。

3. ESG情報の具体的な投資への活用

(Q)責任投資において、ESG情報ならびに非財務情報について、その活用方法を教えてください。その中で、企業の経営戦略・理念、ESG、非財務情報全般などの区別と分類が明確になっていますか。財務情報と関連付けした活用(インテグレーション)などは、具体的にその内容を教えて下さい。

(A)当社は、ESGレーティングをグローバルで約4,000社、そのうち日本では約350社(≒MSCI World採用銘柄)に定量的手法を用いて付与している。パリのSRIリサーチ部のアナリスト10名が、業種ごとにマテリアリティ(重要課題、重点課題)を定め、構成する基準やそのウェイティング(比率)を決めていく。現在15の共通基準と業種ごとに異なる22の基準、合計37基準で構成している。ESG関連の非財務情報を提供しているプロバイダデータを、クオンツツールで比較可能な形に標準化し統合した上でランキングし、レーティング評価している。ESGレーティングは月に1回、もしくは不祥事など社会的に大きなイベントが起きた場合に更新する。

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出所:アムンディ・ジャパン株式会社

 運用資産130兆円のうち95%はESGレーティングを反映した投資を行っている。例えば、どのアクティブファンドでも最低ランクのGレーティングの企業は保有しない。SRIに関して4つの委員会を設けており、CEOが最終責任者を務める運営委員会の下にレーティング委員会があり、運用プロセスにおいて投資対象からGレーティング銘柄を外すといった判断は、運営委員会が決めている。Gレーティングに該当するのは対人地雷やクラスタ爆弾の製造・販売、国連のグローバル・コンパクト10原則[2]に違反するような企業だ。
 SRIのアクティブファンドでは、Dレーティング以上を基準とし、ポートフォリオの平均をC以上に保ったうえで、財務のレーティングと統合して、投資判断材料としている。ベスト・イン・クラスによるSRI戦略の、2014年12月31日時点の運用資産残高は、716億ユーロ(10兆4,314億円:1ユーロ=145.69円換算、2014年12月末日時点)であり、総資産の約8.3%を占める。

4. エンゲージメントなどの対応

(Q)責任投資において、日本版スチュワードシップ・コード受け入れへの対応、特に、企業とのエンゲージメントをどのように実践していますか。具体的な内容をできれば事例に即して教えてください。

(A)アムンディ・グル―プのエンゲージメントは、ESGレーティングの妥当性の確認、ESGのベストプラクティス(最良事例)の促進、議決権行使を目的として行われる。一方、アムンディ・ジャパンの代表的日本株アクティブファンドである「ターゲット・ジャパン・ファンド」の投資先企業は中小型株が多く、ESGレーティングが付与されていない企業が大半である。そのため、エンゲージメントのスタイルはアムンディ・グループの標準的方法とは趣が異なる。

 「ターゲット・ジャパン・ファンド」は、2000年の8月末に運用を開始してから今年で15年になる。資産規模は800億円強(2015年7月末時点)。投資家層は年金などが中心で、個人投資家の保有額は全体で数億円にとどまるが、根強い支持層を有し、設定以降、株式市場の下落局面では市場平均ほど値下がりしなかった運用実績を持つ。

 「ターゲット・ジャパン・ファンド」の銘柄選定は、まず財務データなどのスクリーニングで200~300社に絞り込む。エンゲージメントした結果を踏まえ、50銘柄~100銘柄に絞り込む。エンゲージメント担当は5名で、一人あたり40社を担当しており、年間のエンゲージメント回数はおよそ600回になる。

 運用内容は投資尺度のPBR(株価純資産倍率)でみて割安な銘柄、キャッシュリッチで増配や自社株買いなど株主還元余力のある日本株に投資するのが基本だ。割安に放置されたこうした銘柄の多くは、経営面の課題を抱えている半面、業績の伸び代も期待できる。財務内容に問題がないのに株価が割安な企業には何か問題がある。IRをしない、一時的に業績が冴えない、競争に勝てない、などマーケットに嫌われる要因があるが、このような企業に投資家の見解を伝え、経営面での改善を促すようにしている。問題が解決に向かえば株価は自然に上昇していく。

 投資家の立場から企業業績の改善に対しできることは限られるが、例えば投資家の見方を伝えることで、問題の解決策が浮かび、業績が上向きになることもある。投資家からみた「価値ある企業」がどんな姿かということをエンゲージメントで伝えるようにしている。エンゲージメントの効果はじわりと実感している。「ターゲット・ジャパン・ファンド」の銘柄保有期間は平均4年なので、その間に何か変化が起きることが多い。

◆ファンド(注)の運用成績
〇徹底したバリュエーション分析とリサーチによる銘柄選択
〇企業の健全性、割安性を重視した安定的運用
〇長期にわたる好パフォーマンスを実現

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(注)期間は2000年9月~2015年6月末。
・上記の実績はあくまで過去のものであり、将来の運用成果等を示唆または保証するものではありません。
出所:アムンディ・ジャパン株式会社

5. 議決権行使基準

(Q)責任投資において、日本版スチュワードシップ・コード受け入れへの対応、特に、議決権行使に関する実践方法を教えてください。

(A)議決権行使はパリのガバナンスチーム4名と連携して行っており、株主総会前にエンゲージメントを行い、懸案とする議題に対して検討判断する。日本においては、ESGリサーチ部を中心に、議決権行使やエンゲージメント方針について、総合的に取り組んでいる。議決権行使を判断する体制として、CIOをトップとする議決権行使委員会を設置しており、副CIOとESGリサーチ部長の三人で構成している。

 当社のホームページで議決権行使状況を開示しているが、約1400社に対して、独自のガイドラインに従って評価している[3]。

 議案の賛否については、例えば買収防衛策は基本的に否決している。また、社外取締役選任案も厳しくチェックしている。総じてガバナンスは厳しめにみており、取締役選任は2014年度ファンダメンタル運用では半数以上、全体でも2割以上否決した。ESGレーティングのG(ガバナンス)レーティングの側面からは、取締役のうち原則社外取締役が過半数以上であることや独立性、女性の活用などダイバーシティの多様性が望ましいという考え方をとっている。そのため、G(ガバナンス)レーティングに関しては日本企業の評価は低くなることが多い。

6. 日本版スチュワードシップ・コード受け入れ後の変化

(Q)上記、ESG情報の調査、活用、エンゲージメント、議決権行使において、昨年の日本版スチュワードシップ・コード受け入れの前後で、注力点など何か特徴的な変化はありますか。また、特に企業とのエンゲージメントにおいてESGそれぞれの観点の変化があれば教えて下さい。

(A)日本版スチュワードシップ・コードにより、企業の変化へ向けた対応に手ごたえを感じている。資金用途の明確化や会社の組織改編など、会社を変えようと考えている経営者にとっては、外部の声を取り入れることが有効なことに気づき始めたのではないか。

 ただこうした変化は、日本版スチュワードシップ・コードやコーポレートガバナンス・コードが制定される前から、地道にエンゲージメントを続けてきた結果、話を聞いてくれるような空気、信頼感を醸成することができたため、と考えている。内部留保を増配に回すだけという短期的な要望を伝えるのではなく、長期的保有を前提としたエンゲージを行うのが大切だ。短期的な株主還元を意識すぎると悪い方向に向かうおそれがある。

 アムンディ・ジャパンにおける特徴的な変化は、専任部署のESGリサーチ部を設けたことだ。議決権行使の賛否判断は、運用戦略により異なる場合があるが、情報の共有化を進めている。アムンディ・グループが行っているSRIリサーチの結果を日本においても活用する取り組みも行っている。ESGリサーチ部が管理しているファイルに、企業の情報を増やし、全社共有できるようにするなど、日本版スチュワードシップ・コードの受け入れで様々な取り組みがスピードアップしたと感じている。

7. アセットオーナーについて

(Q)責任投資を対象とした現在の資金の委託者(国内、海外のアセットオーナー)層を、企業年金基金、金融機関などの区分で教えてください。また、最近のアセットオーナーにおいて、ESGをはじめとする責任投資の考え方に変化は見られますか。あるとすればどのような変化ですか。

(A)国内ではESG投資への取り組む動きが遅いと感じる。とはいえ、ESGやPRIについて検討を始めた公的年金は増えてきている。企業年金はこれからだ。
 海外のアセットオーナーの意識は日本国内とかけ離れている。欧州ではESG投資と受託者責任に関する議論は収束していると言ってよい。受託者責任を重んじればこそ、ESGを考慮することは当然と考えている。欧州ではESG投資の中長期パフォーマンスが仮に市場平均並みであっても、社会的責任遂行力に優れた企業に投資する方を優先する考え方が定着している。

8. 企業のディスクロージャーについて

(Q)責任投資に関して、企業が発行しているコーポレート・ガバナンス報告書、統合報告書や年次(アニュアル)レポート、CSRレポート、環境報告書などの活用状況や注目点を教えてください。現在の活用状況のみではなく、今後の活用の方向性に関する何か見通しのようなものはありますか。例えば、今年6月以降のコーポレートガバナンス・コード適用後のコーポレート・ガバナンス報告書の扱いなど。

(A)CSRレポートや環境報告書は見ている。しかし、欧米と比較すると、日本のCSRレポートは情報の開示が不十分な場合が多い。
 統合報告書の今後には注目している。しっかりと企業のトップがコミットメントして、統合報告書の作成に参加することを期待している。

9. 具体的なファンドの事例

(Q)責任投資をキーワードに掲げて運用しているファンドにはどのようなものがあり、その運用資産規模、アセットオーナーの属性(年金基金、金融機関の資産運用、事業法人の資産運用など)、リスクとリターン特性(配当込みTOPIXまたはTOPIXと比較)を教えてください。

(A)オープンエンド型ファンドのうち、最もトラックレコードが長いのは欧州で運用する「SRIベスト・イン・クラスユーロ株式」で、MSCI EMU指数採用銘柄を投資ユニバースとし、ESGレーティングが業種内で上位の銘柄を選別する「ベスト・イン・クラス・アプローチ」[4]を採用している。組み入れ銘柄数は約120で、資産規模は1.99億ユーロ(約270億円:1ユーロ=135.92円換算、2015年8月末時点)。

◆ファンド(注)の運用成績
〇トラッキングエラーを抑制したESGベストインクラス運用
〇非財務情報と財務情報を統合したアプローチ
〇運用開始来超過収益を達成

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(注)期間は2006年6月~2015年8月末。
・上記は外国籍投信の運用実績で、運用報酬控除前ベースです。
・MSCI EMUは配当込みであり、超過リターンは配当込みMSCI EMUと比較したリターンです。
・TEはトラッキングエラー、IRはインフォメーションレシオの略です。
・上記データは過去の運用実績であり、将来のパフォーマンスを保証するものではありません。
出所:アムンディ・ジャパン株式会社

10. 今後の方向性

(Q)他に、責任投資に関し、何か独自の取り組みはありますか。

(A)アムンディ・グループでは、気候変動に対する取り組みを進めており、脱炭素ポートフォリオ連合(PDC=Portfolio Decarbonization Coalition))[5]を主導している。同組織では、1000億ドルの資産の脱炭素化を目標とし、現在450億ドルまで達成している。二酸化炭素(カーボンフットプリント)[6]の排出が多い銘柄には投資しないという動きだ。特に今年は、フランスでCOP21が開催される予定であり、国として力を入れている。

 具体的な取り組みとして、低カーボン指数をMSCI社と共同で開発した。投資家にとって、気候変動、地球温暖化の主要なリスクである「炭素排出」と「座礁資産」に着目し、低カーボン企業を選出、高炭素排出銘柄を除外している。

 組み入れ銘柄の違いはあっても、低カーボン指数は、親指数とのトラッキングエラー[7]を最小化している。ただし、仮に将来、CO2排出に関わる社会的規制が高まった場合には、親指数のパフォーマンスを上回るという期待を込めている。現在、日本企業はこの低カーボン指数に採用されていないが、脱カーボン化は世界中どの企業でも推進できるので、今後、指数の対象範囲を拡大する計画もある。CO2排出に関するデータはCDPおよび企業の開示情報のスコープ1、スコープ2を利用している。

 みんなが少しずつでも行動すると社会が変わっていく。そのような信念を持って、われわれは動いている。日本でも、企業のベストプラクティスを応援する投資活動を行っていきたい。

◇プロファイル(会社概要)
アムンディ・ジャパン株式会社は、パリに本拠を置くアムンディ・グループの日本拠点。日本では2010年7月にクレディ・アグリコルアセットマネジメント株式会社とソシエテ・ジェネラル・アセットマネジメント株式会社が合併して設立した。

◇PRI署名
2006年に署名(署名時点では前身企業)

◇日本版スチュワードシップ・コード受け入れ内容
アムンディ・ジャパン ―「責任ある機関投資家」の諸原則(日本版スチュワードシップ・コード)について

◇運用資産の概要
アムンディ・グループ
預かり資産総額:9540億ユーロ(約130兆円: 1ユーロ=136.36円換算、2015年6月末日時点)
資産別内訳:債券51%、マネーマーケット17%、株式13%、バランス型12%、ストラクチャード3%、特化型4%

アムンディ・ジャパン
預かり資産総額 4兆8,427億円(2015年6月末時点)
(注)重複資産(投資顧問契約と投資信託契約、ファンド・オブ・ファンズ等)が含まれています。
内訳:公募投信53.4%、投資一任・助言私募投資信託46.6%

[1]アムンディ・グループの4つの柱
〇高い実績と透明性のある商品
〇長期的なアドバイザリーサービスに基づく顧客との関係のクオリティの高さ
〇能力のある組織やチームとして顧客への貢献をお約束すること
〇持続可能な発展と社会的責任投資へのコミットメント
アムンディ・グループについて(英語)

[2] グローバル・コンパクト10原則
http://www.ungcjn.org/gc/principles/index.html

人 権

原則1: 人権擁護の支持と尊重
原則2: 人権侵害への非加担

労 働

原則3: 組合結成と団体交渉権の実効化
原則4: 強制労働の排除
原則5: 児童労働の実効的な排除
原則6: 雇用と職業の差別撤廃

環 境

原則7: 環境問題の予防的アプローチ
原則8: 環境に対する責任のイニシアティブ
原則9: 環境にやさしい技術の開発と普及

腐敗防止

原則10: 強要・賄賂等の腐敗防止の取組み

[3]アムンディ・ジャパンの議決権行使ガイドラインと行使状況
http://www.amundi.co.jp/company/policy/domesticvoting.html
http://www.amundi.co.jp/company/policy/voting.html

[4] ベスト・イン・クラス・アプローチ
業種ごとに定めた基準を満たす優れた企業に投資する考え方

[5]脱炭素ポートフォリオ連合(PDC=Portfolio Decarbonization Coalition))
http://unepfi.org/pdc/

[6]カーボンフットプリント(=Carbon Footprint of Products)
あるプロダクトの原料の調達から廃棄もしくはリサイクルに到達するまでの過程すべてで排出される温室効果ガスの総量をCO2に換算した数値。
出所:CFPプログラム

[7] トラッキングエラー
ファンドの値動きと連動指数(ベンチマーク)の値動きの連動性を示す指標。トラッキングは連動性、エラーは乖離度を意味する単語。

取材日:2015年8月20日

執筆:QUICK ESG研究所 (聞き手:松川恵美、高瀬浩、真中克明)

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